Trei motive să nu te mai temi că vine marea criză și un avertisment: prețurile mari nu se vor dezumfla odată cu inflația

Prăbușirea Silicon Valley Bank, în SUA și colapsul Credit Suisse, în Elveția, alături de panica de pe piețele financiare și criza de lichidități de la alte bănci regionale americane au înviat, pe bună dreptate, amintirea crizei din 2008-2010. Și ne-au făcut să ne întrebăm dacă nu o luăm de la capăt.

E un nou val de îngrijorare economică, după trei ani în care economia globală nu a făcut decât să gestioneze crize după crize.

Vine, deci, o nouă criză economică globală? Va intra România în recesiune? De ce nu s-a întâmplat asta deja? 

Pentru răspunsuri, dar mai ales explicații lămuritoare, într-un peisaj în care sunt prea multe pronosticuri fără argumente și date, ne-am îndreptat către un economist care anul trecut făcea notă discordantă. Era optimist cu privire la cum va arăta economia europeană în 2023. Deocamdată, pare că nu s-a înșelat. Zsolt Darvas este Senior Fellow la Bruegel, think-tank economic de la Bruxelles.

În 2022, când consensul încă era că nu avem cum să evităm o recesiune, Darvas spunea că, cel mai probabil, nu se va întâmpla asta. Acum, e chiar mai convins că ce a fost mai rău a trecut. Odată ce ne ridicăm ochii din informații de ultimă oră și roșul indicilor bursieri, lucrurile stau mai bine decât ne temem, e mesajul lui. Despre tumultul din sistemul bancar spune, cum o fac și alți economiști zilele astea, că nu se compară cu falimentele bancare care au provocat marea recesiune.

Totuși, Zsolt Darvas nu are doar vești care să ne încurajeze în vremuri cu prea multe temeri. Deși economia europeană o duce mai bine decât ne așteptam anul trecut pe vremea aceasta, iar inflația pare că se duce în sfârșit în jos, trebuie să ne resemnăm că prețurile vor rămâne la fel de mari, cu niște excepții.

Explicațiile și o radiografie la zi a economiei europene și a implicațiilor pentru români, în interviul acordat de Zsolt Darvas rubricii Open Minds, pe care îl redăm mai jos pe larg.

Haosul bancar de acum nu e criza din 2008

Recentele crize bancare din jurul Silicon Valley Bank și Credit Suisse nu doar că au provocat panică pe piețe, dar au alimentat temerile privind riscul de a vedea o nouă criză financiară globală. Mulți au identificat câteva asemănări cu ce s-a întâmplat în 2008, alți analiști au explicat că nu e chiar aceeași poveste. Dumneavoastră ce analiză aveți pentru ce am văzut în ultimele săptămâni? Cum explicați implicațiile acestor crize pentru noi și pentru economia europeană, care abia se repune pe picioare?

Zsolt Darvas: Problemele actuale de pe piețele financiare din Statele Unite și din Elveția sunt fundamental diferite față de criza financiară globală din 2008. Nu mă aștept să apară o nouă criză a sistemului bancar și nici nu văd un risc pentru economia europeană.

În 2008, multe bănci dețineau active toxice, precum ipotecile subprime, ceea ce nu se întâmplă acum. În 2008, cadrul de reglementare pentru sectorul bancar era destul de lax. De atunci, însă, reglementările au devenit mult mai stricte, băncile trebuie să aibă mult mai mult capital și mai multă lichiditate decât erau obligate să aibă atunci. Băncile considerate de importanță sistemică (băncile prea mari pentru a fi lăsate să se prăbușească, pentru că ar putea afecta serios economia, n.r.), așa cum e Credit Suisse, trebuie să aibă și mai mult capital decât băncile non-sistemice. În 2008, încrederea în cele mai multe instituții financiare s-a prăbușit. Acum, vedem că depozitele s-au mutat de la Credit Suisse, la UBS, cealaltă mare bancă elvețiană, sau la Deutsche Bank.

În Statele Unite, Silicon Valley Bank pur și simplu a avut un mod de business riscant: clienții săi erau predominant start-up-uri din tehnologie. Banca a investit jumătate din activele clienților în obligațiuni guvernamentale americane cu dobândă fixă. Pe măsură ce dobânzile au crescut în SUA, în ultimul an, valoarea acestor obligațiuni a scăzut semnificativ, iar start-up-urile au început să retragă aceste depozite, în contextul unei incertitudini în mediul de business. Când SVB a trebuit să vândă din obligațiuni, a suferit pierderi uriașe, ceea ce a dus la neîncredere și la retrageri accelerate ale depozitelor. Celelalte bănci americane care au avut probleme sunt relativ mici, unele dintre ele legate de afaceri riscante în zona de cripto. Dar nu există o panică privind băncile americane mari.

Mai mult, ambele bănci centrale, din SUA și din Elveția, alături de autoritățile de supraveghere din cele două țări au răspuns rapid și ferm. Asta arată că ne-am învățat lecțiile din criza financiară din 2008, când vine vorba de viteza cu care trebuie să ne mișcăm.

E posibil ca și alte bănci mici din SUA să aibă probleme, în contextul creșterilor semnificative de dobândă de referință. Indiferent de deznodământ, e extrem de improbabil să se dezvolte o criză financiară globală. Nu văd un risc ca bănci europene să aibă probleme similare.

De ce nu suntem în recesiune. Perspectiva unui economist optimist

–  În paralel cu discuția despre o posibilă criză financiară globală a mers cea despre o eventuală recesiune. La sfârșitul anului trecut, ați scris un articol pornit de la riscul de recesiune despre care vorbea toată lumea la acel moment. Contrar tonului general, erați surprinzător de optimist. Spuneați că ar trebui să ne așteptăm la niște surprize economice pozitive în Europa, în 2023. Iată-ne în cea de-a treia lună a lui 2023: vedeți acele surprize?

Z.D: Da. Multe instituții și-au revizuit în sus prognozele de creștere economică pentru 2023. Nimeni nu mai vorbește acum serios despre riscul unei recesiuni în Europa. Cred că, în ultimele trei luni, așteptările s-au îmbunătățit în rândul analiștilor și al instituțiilor internaționale.

–  Ce s-a schimbat? Pe ce se bazează aceste așteptări mai optimiste?

Z.D: Să vă spun întâi ce m-a făcut pe mine optimist anul trecut, pentru că asta va răspunde relativ simplu și întrebării dumneavoastră. Primul motiv a fost reducerea consumului de gaz în Uniunea Europeană, atât consumul gospodăriilor, cât și cel industrial. Vorbim de o reducere medie de 25%. O reducere de un sfert e foarte importantă. Nu cred că se aștepta cineva la așa ceva. Și nu e vorba doar că au fost temperaturi mai blânde iarna aceasta. Încă de vara trecută, când nu aveam nevoie de încălzire, consumul industrial de gaze scăzuse semnificativ.

Al doilea motiv de optimism e reziliența industriilor europene. În ciuda reducerii serioase a dependenței de gaze, producția industrială a rămas relativ stabilă în ultimul an. E remarcabil. Sectorul industrial și-a redus consumul de gaze cu aproximativ 25%, iar producția nu s-a prăbușit. Singura ramură industrială majoră care a suferit a fost cea a producției de energie. Nu e surprinzător. Dacă cererea de energie scade, și producția scade.

Producția industrială din UE și cea din România, până în ianuarie 2023 /  Sursa: Eurostat

Al treilea motiv important pentru care am fost optimist a fost că băncile centrale europene au vorbit mult, dar au făcut mai puțin. Inflația era de 10% în zona euro, la vârf, dar rata dobânzii era de 1%-1,5%. Așa ceva ar fi fost imposibil de imaginat în trecut, când rata dobânzii a fost întotdeauna mai mare decât rata inflației. Asta înseamnă că anul trecut dobânda de referință ar fi trebuit să fie de 12%-13%, dar a fost de 1,5%.

E clar că deciziile de politici monetare au venit cu mare întârziere în zona euro. Ratele de dobândă au crescut foarte lent, ceea ce înseamnă că, și acum, în martie 2023, inflația e mult peste dobândă. În realitate, politicile monetare au rămas acomodative (relaxate, stimulează creșterea economică și consumul, n.r.). Nu simțeam, anul trecut, că politica monetară va avea un impact major asupra rezultatelor economice. Cred că datele de anul acesta, deja mult mai bune decât se aștepta, confirmă asta.

A trecut ce-a fost mai rău? Răspunsul, în Ucraina

P: Așadar: deciziile de politică monetară ale Băncii Centrale Europene, reziliența industrială din Europa și scăderea mult peste așteptări a consumului de gaze – acestea sunt motivele pentru care nu suntem acum în recesiune, așa cum se așteptau mulți în vara lui 2022?

Z.D: Da.

–  Nu e prea devreme să ne relaxăm? A trecut cu adevărat pericolul? 

Z.D: Răspunsul la această întrebare depinde mult de felul în care evoluează războiul din Ucraina și dacă nu se va extinde în afara granițelor Ucrainei. Nimeni nu poate face prognoze în acest punct. Dacă, în schimb, vorbim despre scenariul în care războiul nu se extinde dincolo de Ucraina, cred că sunt foarte mari șanse ca să nu mai avem de ce să ne temem de o recesiune.

Totuși, nu m-aș aștepta la o creștere economică serioasă. Principalul motiv aici e că, în ultimii doi ani, inflația mare a redus semnificativ puterea de cumpărare a salariilor. Oamenii își pot cumpăra acum mult mai puțin din salarii față de ce puteau acum doi ani, iar asta scade cererea pentru diverse bunuri și servicii.

De asemenea, războiul și incertitudinea i-au făcut pe oameni să fie mai prudenți, să economisească mai mult, în loc să cheltuiască masiv. Motiv pentru care mă aștept ca cererea de consum să rămână relativ slabă. Nu mă aștept, prin urmare, la creștere economică puternică anul acesta. 

Dar faptul că nu vom vedea o recesiune e deja un rezultat bun, în condițiile în care avem un război lângă granițele noastre, prețuri mari la energie și incertitudine cu privire la cum va evolua situația.

De ce e inflația veste bună pentru datoria publică

– Apropo de creștere economică: în ciuda acestor rezultate economice peste așteptări, încetinirea creșterii economice va avea efecte pe termen lung pentru Europa. Puteți să ne explicați cum se vor arăta ele?

Z.D: Principalul risc, în vreme fie de încetinire a creșterii economice, fie de recesiune, e ce se va întâmpla cu investițiile din mediul de business. Dacă și business-urile își reduc sau își amână planurile de investiții, asta înseamnă și o capacitate mai mică de producție. Activitățile de inovare ar putea fi și ele amânate în astfel de vremuri, ceea ce se traduce prin productivitate scăzută. Toate acestea fac redresarea economică mai slabă.

–  Totuși, aceste performanțe economice peste așteptări au un preț, anume creșterea nivelului cheltuielilor guvernamentale și a datoriei publice. Cât de mult vă îngrijorează asta? E un compromis acceptabil?

Z.D.: În mod clar, guvernele au cheltuit foarte mulți bani, întâi în timpul pandemiei, pe urmă ca să ajute gospodăriile și companiile să facă față prețurilor la energie. Clar au fost multe cheltuieli suplimentare în ultimii trei ani.

Inflația surprinzător de mare e veste bună pentru bugetul de stat. Pentru că inflația mare produce și o inflație a datoriei. În anii trecuți, guvernele s-au împrumutat cu dobânzi mici – în zona euro, Germania se împrumuta cu dobândă negativă, Italia cu dobândă de 1%, în România era ușor mai mare. Dar, în orice caz, aceste datorii veneau cu dobânzi mici și cu maturitate lungă. Perioada obișnuită de maturitate a datoriei guvernamentale e de 7-10 ani. Ceea ce înseamnă că dacă România emitea acum trei ani o obligațiune cu dobândă, să zicem, de 3%, timp de 10 ani, guvernul dumneavoastră plătește 3%, dar inflația e mult mai sus. Așa că dobânzile mici au fost blocate pentru perioade mai lungi de timp.

Inflația mare aduce multe venituri suplimentare. Taxele de consum sunt proporționale cu consumul. Deci dacă prețurile cresc, și veniturile din TVA cresc. Impozitele pe venit sunt și ele proporționale cu veniturile. Dacă veniturile oamenilor cresc, și taxele pe care le plătesc sunt mai mari. Așa că, în mod surprinzător, pe termen scurt, inflația foarte mare e o veste foarte bună pentru finanțele publice. 

Dacă vă uitați la prognozele FMI sau ale Comisiei Europene de pondere a datoriei publice, raportată la PIB, ele se tot revizuiesc în scădere, în ciuda faptului că statele cheltuiesc foarte mulți bani ca urmare a pandemiei și a crizei energiei. Pe termen scurt și mediu, deci pentru câțiva ani de acum încolo, inflația îmbunătățește poziția fiscală a statelor. Problema va fi ce se întâmplă după, pentru că dobânzile cresc, economia încetinește, inflația să sperăm că va scădea.

–  Nu se anulează, totuși, aceste câștiguri? Da, în cuferele statului ajung mai mulți bani, pe fondul inflației, bani din taxe. Dar cheltuielile guvernamentale pentru a compensa efectele inflației – subvenții, plafonări de tarife, ajutoare pentru consumatori și companii etc. – sunt și ele mai mari.

Z.D: Corect, dar veniturile suplimentare generate de inflația mai mare sunt până acum mult peste nivelurile de cheltuieli suplimentare pentru a susține economia.

Prețurile nu vor scădea

–  Pentru că vorbim de inflație: inflația, mai mult chiar decât recesiunea, a fost principala preocupare a oamenilor în ultimii ani, pentru că o resimțim în toate aspectele vieții noastre de zi cu zi. Din datele pe care le urmăriți, când ați spune că vom începe să resimțim efectele scăderii sau măcar ale stabilizării inflației? Cu alte cuvinte, cât mai durează până să se potolească prețurile?

Z.D: Cel mai probabil, am depășit vârful inflației în mai toate țările UE. Principalul motiv aici e ce s-a întâmplat cu prețurile la energie, pentru că și înainte de invazie, prețurile la energie începuseră să crească. Au atins cel mai înalt nivel în august 2022. De atunci însă, prețurile la energie scad destul de rapid. Acum, sunt mult mai jos decât erau înainte de război. Iar asta influențează și componenta de energie din prețurile de consum.

Când prețurile la energie cresc, și celelalte prețuri cresc rapid. Când prețurile la energie scad, și indicele prețurilor de consum sau inflația scade. Cred că inflația se duce deja în jos în aproape toate țările UE. Cred că o întrebare mai importantă e ce se întâmplă cu așa-zisa inflație „core” (inflația de bază, n.r.), care nu include nici energia, nici prețurile la alimente, acestea din urmă fiind în continuare foarte mari.

Mă aștept să scadă și inflația de bază, pentru că și dacă nu incluzi prețurile la energie în calcul, ele tot au un impact asupra altor prețuri. Pentru că ai un magazin care vinde, să zicem, televizoare. Dacă magazinul are facturi mai mari la energie, va crește și prețurile la televizoare. Dar prețurile la energie au un efect întârziat asupra altor prețuri. Întrebarea cea mare e cât vor scădea.

Eu aș zice că sunt optimist cu moderație că, poate spre sfârșitul lui 2024, vom ajunge la 3% sau spre 2% pentru inflația de bază. Dar va fi o scădere mai lentă decât cea a prețurilor la energie.

Paharul nu e gol, e plin de un deget: prețurile nu scad, dar măcar nu mai cresc

–  Asta e povestea teoretică, macoreconomică. Dar oamenii au de gestionat această ruptură, decalajul dintre macroeconomie și viața de zi cu zi. Inflația, de exemplu, scade sau stă pe loc de ceva vreme. Dar prețurile de care ne lovim în fiecare zi sunt încă foarte mari, ba chiar continua să crească. Bun, inflația va continua să scadă. Dar când o să simțim și noi o scădere a prețurilor? La sfârșit de 2023, în 2024?

Z.D: Trebuie să înțelegem aici diferența dintre doi indicatori: nivelul prețurilor, pe de-o parte, și schimbarea prețurilor, care e inflația, pe de altă parte. Rata inflației poate ajunge la 0, dar nivelul prețurilor poate rămâne foarte mare. Mă tem că aceasta e situația în care ne aflăm. Deși inflația va scădea și se va apropia în cele din urmă de ținta de 2% a Băncii Centrale Europene, per ansamblu, prețurile vor rămâne mari.

Puțin probabil ca oamenii să vadă o scădere a prețurilor. Excepție face energia, în funcție de ce se întâmplă în fiecare țară. Iată că, în martie 2023, prețurile la energie sunt mult sub cât erau în august 2022. Cel mai probabil, oamenii care plătesc la prețurile reale ale pieței, de la o lună la alta, simt deja ieftinirea aceasta. Orice altceva însă, că e cât te costă o tunsoare, pâinea, electrocasnicele, serviciile – aici, mă tem că vom rămâne cu prețurile mari de acum. Vestea bună, măcar, e că nu vor mai crește decât puțin după 2024, pentru că inflația va scădea.

– Care sunt motivele pentru acest decalaj? De ce nu scad prețurile după ce scade inflația, la fel cum au crescut imediat ce a crescut inflația?

Z.D: Cei care vând bunuri și servicii nu sunt mari fani ai ieftinirilor. Dacă au fixat deja un preț pentru un anumit produs sau serviciu, nu au niciun motiv să scadă acest preț.

– Deci spuneți că, în afară de facturile la energie, ar trebui să ne așteptăm ca toate celelalte prețuri să rămână mai mult sau mai puțin la fel ca acum, indiferent cât de mult scade inflația.

Z.D: Da. Putem să mai adăugăm aici elementul inflației alimentare, pentru că prețurile la alimente pot fi destul de volatile, unele sunt sezoniere. Roșiile sunt mereu mai ieftine vara decât iarna. Dar, cu excepția alimentelor crude și a energiei, mă tem că celelalte prețuri vor rămâne mari.

Despre Zsolt Darvas
Este economist Bruegel din 2008. În prezent, e Senior Fellow în cadrul think-tank-ului de la Bruxelles. Originar din Ungaria, unde a lucrat mulți ani la divizia de cercetare a Băncii Naționale de la Budapesta, Darvas e doctor în economie, specializat în macroeconomie, economie internațională și bănci centrale. Predă econometrie la Universitatea Corvinus de la Budapesta.